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中国式创新药估值泡沫:平均高估了10倍

2021-02-23 12:33:24    来源:三个榴莲    作者:徐建一

       目前国内的创新药如火如荼,这固然是好事,但同时也带来了巨大的泡沫,国内的创新药公司的市值平均高估了10倍。
 
       这绝不是危言耸听。
 
       事实上,绝大多数国内新药公司的研究报告在做市值分析的时候都混淆概念,张冠李戴,把一些本应明确区分的概念混为一谈。主要有两点:
 
Me too悖论
 
       国内的新药项目90%都是me too, 也就是针对国内外已经验证过的靶点开发的新药,很多新药公司都宣称自己的药是me better 甚至best in class, 其实都没有和已经上市的最好的药做过头对头临床试验。
 
       一切没有头对头临床试验就自称是me better的都是耍流氓,10%的可能性是一个me too,85%的概率是个me worse产品。
 
       国内公司做me too产品有没有问题?当然没有!新药开发能力的提升要有个过程,这符合我们国家当前的阶段,做me too产品有助于大幅降低新药的价格,给患者带去实惠。
 
       但如果把me too新药按照first in class或best in class的估值逻辑等同,就大错特错了。
 
       与欧美平均一个first in class或best in class新药10亿到22亿美金开发成本,从进入临床到拿到新药批件9.6%的成功概率不同,国内me too(me worse)新药的开发成本不到1亿美金,从IND到拿到NMPA新药批件的成功概率高达80%。
 
       这种me too新药的策略看起来很美,但随之带来的是门槛的降低,商业竞争的加剧。
 
       任何一个国外已经验证的靶点,国内都有少则5家多则50家制药公司在开发me too产品,并且由于都不做头对头的临床试验,导致每个公司都对外宣传自己是best in class。
 
       欧美一个first in class或best in class新药在历经千难万险成功获FDA批准上市后,商业成功的概率高达80%。
 
       而国内的me too新药在经历了康庄大道上市后,真正的挑战才刚刚开始,如何在包括进口和国内众多竞争产品从取得市场份额并挣到钱才是真正的风险所在。
 
       预计一个上市的me too新药产品在国内成功商业化的概率不到20%。
 
       如何应对国内的Me too新药的“类仿制药竞争态势”才是每个药企和投资人需要重点考虑的风险。
 
 14>14+50之悖论逻辑
     
       目前我国药品市场的规模大概8000亿元人民币,美国约为中国4倍,世界医药市场达到1.2万亿美元,约为中国的9倍。
 
       很多研究报告以中国的老龄化趋势以及消费升级为分析的基础,认为中国的药品市场规模会高速发展并在未来10年左右超过美国成为世界最大的药品市场,这样的分析几乎可以断定只是一厢情愿。
 
       事实上,国内药品市场规模的增速这两年已经显著放缓到10%以内,约在7%左右,和美国的药品规模增速差不多。
 
       我国医保集中采购影响的绝不仅仅是仿制药,同样包括针对同一靶点的me too创新药,最近的PD-1/PDL-1, 丙肝新药已经很明显。
 
       每个病种每个靶点都有几家甚至几十家产品,由于几乎都不做头对头临床试验,谁都没有确切数据证明自己的产品更好,价格是唯一最客观的指标。
 
       在这样的大逻辑下,希望提高药价,大幅度增加国内药品市场规模有点过于一厢情愿了。
 
       日本武田制药的收入和利润约为恒瑞医药的5倍,但市值却勉强和恒瑞持平,需要知道的是,武田制药不仅仅占有日本市场,在欧美、在中国都有很强的布局和销售。
 
       国内的药企至今还没有一家像样的进入欧美市场。而且大多数国内药企的产品线从其me too的基因和专利布局就决定了不可能进入欧美市场。
 
       而在估值逻辑上,经常看到的一个悖论现象是:同类型产品同样开发阶段的前提下,拥有first in class或best in class新药产品,拥有包括中国市场在内的世界市场的一个国外药企的市值,却低于一个只有中国市场的me too产品的国内药企的市值。
 
       也就是说14亿>14亿+50亿人市场,而且这50亿还包括欧美近10亿人口的发达消费市场。
 
总结
 
       当前国内很多新药公司的市值(或估值)存在在两大逻辑悖论,这些公司既包括已经在港股或A股上市的新药公司,也包括很多未上市的一级市场的新药公司。
 
       1. “me too悖论”:即以欧美first in class或best in class 新药开发的里程碑估值来套用me too (worse)的新药研发里程碑估值;me too产品临床开发的风险不大,主要的风险反而在产品上市后的商业化。通俗的说,现在国内的新药企业是操着卖白菜的心,拿着卖白粉的估值。
 
       2. “14>14+50悖论”:即中国14亿人口的市场对应的估值大于包括中国和欧美在内的全世界64亿人口的市场估值。中国药品市场规模预期在未来只会延续最近几年不到10%的增速,甚至还有可能进一步放缓。
 
       两大悖论叠加,说高估10倍,可能,还有点保守吧 。。。

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